黄金不是安全资产？

十大品牌 2025年12月26日 07:02 1 admin

2025年，黄金迎来历史性牛市，创下自1979年石油危机以来最大的年内涨幅——伦敦金全年涨幅超过70%。买了黄金的人欣喜若狂，却又懊悔买得太少；提前卖出的人，则不断追问：黄金为何一路突破历史高位？

黄金为什么会这么涨？更重要的是，现在还能不能配？香帅老师在分析中提出了一个很“反常识”的观点——黄金其实并不是我们想象中的安全资产，并由此给出了一种反直觉、但也更好用的黄金配置思路，帮你重新理解黄金在资产配置中的位置。

内容转载自《香帅·中国财富报告2026》，欢迎学习！

前几天璇博士跟我说起她一个朋友买黄金的事——

这个女孩属于绝对风险厌恶型的投资者，所有投资都先问“能不能保本？”听说债基不能保本就坚决不买，只愿意买大额存单。但她这位朋友今年却执意要买黄金。

璇博士问她：“你知道黄金比债基波动更大，更不保本吗？”

对方愣了一下，说：“但黄金是黄金啊，我爸妈，我奶我爷都说黄金最保值。”

这个对话很典型。在绝大部分人心里，黄金等同于“安全”。老祖宗几千年都告诉我们，“盛世古董、乱世黄金”，在战乱时期，纸币会变成废纸，但黄金永远是硬通货。黄金不安全，还有啥安全？

黄金是高风险资产

不好意思，从大类资产的角度来评估，黄金恰恰是一个高波动、高风险的投机品种，跟“安全”二字相去甚远。

很反直觉，是吧？

很多人以为黄金价格稳定，其实恰恰相反。

我们先来看一组2025年的数据：

先看波动率。黄金的年化波动率约为18%-20%。猜猜上证指数的年化波动率是多少？13.71%。德国和法国股市指数的波动率也差不多，大概在15%-17%。

这告诉我们，2025年黄金的价格波动比主流股票指数还要剧烈。如果你觉得买股票太刺激、波动太大，那么买黄金其实更刺激，波动更大。

再看最大回撤——也就是从最高点到最低点，经历的最大跌幅。这个数字一般描述你在一个资产上最难熬的时候，要忍受的最大的亏损。2025年，黄金的最大回撤是10%-11%，而沪深300的最大回撤是7.14%，上证是5.39%，同样结论，黄金比股票还刺激。

2025年黄金收益率在60%以上，非常诱人，但同时也是高风险、高波动的资产，完美符合金融学的高风险、高回报的属性。

把时间拉长看，这个结论更加明确。1980年代初，全球地缘政治风险剧烈上升，苏联入侵阿富汗、伊朗人质危机，然后黄金价格一路飙升，从560美元/盎司涨到850美元/盎司，破了当时历史高点。但不久后，美联储主席保罗·沃尔克为了遏制通胀，开始大幅加息，然后黄金一路下跌，跌到252美元/盎司。等再次回到高位时，已经是2008年次贷危机。从1980年到2008年，整整28年。想象一下，一个人在30岁时买入黄金，要等到近60岁才能回本。虽然说长期主义，这么长时间也挺难熬的。

黄金是投机品种

从金融属性看，黄金到底是什么品种呢？

巴菲特最喜欢的是“生产性资产”——就是产生现金流的资产，比如说股票有分红，债券有利息，房地产有租金。这些生产性资产的价格很好计算，我就看它未来能产生多少现金流，然后折现回今天，看值多少钱。

黄金不产生任何现金流，它的价值完全依赖于市场预期和情绪波动。所以，你买入黄金后，唯一的盈利方式就是等待有人愿意用更高的价格买走它——

用金融学的定义，这种“盈利方式依赖于有人愿意用更高的价格买走它”，就是投机。

所以，投资和投机不是普通话和广东话的区别，而是盈利模式的区别——从这个意义上，黄金是投机标的。

实际上，2025年，黄金的投机属性已经达到前所未有的水平。黄金需求多种多样，有央行买金，有工业用途的用金，有场外衍生品市场，也有黄金EFT（这些大多就是机构投资者和散户）。整个2025年黄金的需求有几个重要趋势：

1. 传统的珠宝消费需求在下降，同比减少23%，说明一般消费者因为金饰太贵，开始观望；

2. 央行购金虽然保持在高位，但增速已经放缓；

3. ETF资金，也就是机构投资者是2025年黄金需求增长的绝对主力，同比增长134%。

为什么欧美机构投资者2025年这么疯狂地买黄金呢？

还是跟宏观环境有很大关系——

首先就是美联储进入降息周期，持有黄金的机会成本降低——以前你持有黄金，就意味着放弃了美债4%-5%的无风险收益；现在美债收益率降到2%-3%，黄金的吸引力自然上升——这个从资金层面也挺明显的，北美地区买黄金的占了整个流入资金的78%。

另外也是人性，大家都爱跟风，很多基金经理开始建议客户超配黄金，像达利欧（Dalio）公开说，投资组合中黄金配置比例应该达到10%-15%，保尔森（John Paulson）这些知名基金经理也表示看好黄金，大佬背书，大伙儿都跟进了。

这种“羊群效应”其实正是黄金价格上涨的一个重要机制。

作为人类社会时间最长的世界货币，人类对黄金的信任和信仰还是很强的——“啥都不行的时候，只有黄金是硬通货”这个信念，其实是黄金的价格底座，也是黄金的需求来源。

这种需求一般有三层：

底层——各国央行长期持有；
中间层——机构中长期配置；
上层——由散户和杠杆资金的短期炒作组成。

这种结构最大的脆弱性来自哪里呢？

一旦底层央行购金势头放缓，或者上层投机头寸触发止损，中间的机构配置将面临巨大抛售压力，然后引发非线性的价格调整。

这其实是当前黄金价格的一个阿克琉斯之踵：相比2022-2024年的异常高位，2025年央行购金已经有所回落。

更重要的是，部分央行已经开始暂停甚至抛售部分黄金，比如菲律宾、俄罗斯央行。这背后的原因可能是：当金价涨到足够高的位置时，即使是“价格不敏感”的央行，也会考虑获利了结或者减仓。一旦央行的底仓有所变动，很容易引发杠杆资金的羊群行为——抛售，然后将这个压力传导到中间层，导致波动加大。

现在的黄金市场确实存在这种风险——

首先是多头押注有点过于集中。根据全球基金经理调查，当前资本市场上，黄金是“最被看好且最拥挤的交易”（most crowded trade）。单边下注严重，比如纽约金的投机头寸是73%的分位数，意思是当前的多头仓位比历史上73%的时间都要高。

流动性脆弱。黄金看着市场很庞大，但真正的流动性集中在少数几个交易时段和交易品种。而且很多散户是通过杠杆工具参与黄金投机的——黄金期货的杠杆在10倍以上，很多ETF其实也提供2-3倍杠杆。金价跌5%，其实就很容易引起很多杠杆账户爆仓，然后引发踩踏出逃。

这也是为什么国际清算银行（BIS）在12月初的时候发报告，警示市场风险。其中最大的担心就是“散户投资者的羊群行为”会放大价格波动，然后引发抛售。

说了这么多，其实一句话就可以总结，和很多人想象的不同——

黄金不是安全资产，而是一种高度依赖市场预期与情绪的高波动投机资产。

当交易过于拥挤、杠杆过高的时候，黄金的风险，往往被低估。

那这是不是意味着我们就不要买黄金呢？其实不是。老同学应该都记得，，我们都用很大篇幅讲过黄金，看多黄金——理由是，在岛链化的全球格局下，黄金是岛链化配置的一个重要抓手。那当下的黄金到底是什么资产，如果要配黄金，我们该怎么配呢？

美元信仰动摇

为什么这几年市场支持看多黄金呢？跟美元信仰的动摇有关。

从2022年到2025年，黄金从1614美元/盎司涨到近4400美元/盎司，而且是线性上涨，几乎没有像样的回调——这个涨幅背后的力量，就是我们之前讲过的岛链化——地缘政治的因素成为资产配置的重要因子，大家希望减少对美国资产、美元资产的过度集中配置。

换句话说，当美元信仰动摇的时候，黄金作为“超主权资产”的避险吸引力提升。它的价值不依赖于任何政府的信用，不会因为某个国家的货币政策而归零，它象征着一种终极保险——你希望永远用不上，但在极端情况下，它能救命。

这种“避险情绪“的强度可以从一些指标来观测，因为央行才是黄金市场的大BOSS，所以央行储备货币中，黄金的占比是一个重要指标。黄金是人类历史上时间最长的世界货币，黄金的信仰是很强的。各国储备货币中，黄金占比一直在90%左右。但二战后这个信仰有几个重要的变化节点：

第一个是1945年的布雷顿森林体系，美元成为世界货币。从这里开始，黄金占储备货币的比例一直下行；
到1971年，美元脱钩黄金的时候，这个比例已经到35%；
20世纪70年代之后因为全球高通胀，这个比例又开始上升，最高一度升到62.40%（1980年），之后随着通胀下行这个比例开始下降；
一直降到1991年冷战结束，美元霸权开始进入独步天下的时期。1991年这个节点黄金占储备货币比例为32.10%，之后这个比例再次持续下降，中间虽有反复，但再没有超过20%；
2022年俄乌战争，黄金占全球储备货币比例13.74%，然后历史又一次开始转弯，从2022年10月开始，这个比例直线上升，截至2025年11月，这个比例已经到23.33%。

现在对黄金看多的长期理由，其实还是来自这个比例——很多人认为，因为特朗普政府美元武器化、弱美元的政策取向，大家很难保持之前那么坚定的美元信仰，所以黄金占储备货币的比例还有上升空间——具体上到多少没人敢说，但“1991年冷战结束时候的32%”，或者“1971年布雷顿森林体系解体”时候的35%，很多人认为可能是一个期望的锚点——我们团队算了一下，如果按照央行当下的购金速度，增配到32%，大约还需要3年，增配到35%，大约还需要4年。换句话说，如果岛链化还是历史趋势的话，黄金上行的大趋势似乎还在。

但说实话，究竟什么比例是一个“跟当前美元信仰匹配”的比例，谁都不知道——20%、25%、35%，甚至50%，都有自己的道理。而且，人类的信仰、信念这种东西都非常脆弱，也非常容易跟风，三根阳线三根阴线都会改变三观，这也是为什么我始终强调，黄金是一个高风险高波动的投机品种。“投机”本身没有任何问题，某种意义上，金融交易的“择时”就有很强的投机属性。但我们需要认清楚的是——我们买黄金到底是想买什么？如果是买它的回报率，那就要明白，它和其他高回报高波动的资产一样，会让我们承受波动和亏损。

反直觉的配置方法

但如果我们就是抱着“盛世古董，乱世黄金”，抱着“在岛链化世界里”保证自己能链上生存，那就是买它的“避险属性”，是希望做配置，而不是交易。

我用自己打个比方，我大体上希望自己的配置中黄金和其他非主权资产占到10%。为什么不多配？因为它们都不产生现金流，对我个人的长期持有的机会成本很高。如果你把30%的资产配置在黄金上，就意味着这30%的资产在未来10年、20年里不会给你带来任何分红、利息或租金，只能靠价格上涨获利。但如果是替我父母配置，这个比例我就会提高很多，因为对他们来说，这个机会成本要低很多。

在这个配置比例中，其实也分两种。

一种是买回报率的，也就是投资仓位——这其实是有“赌”或者说“判断”成分在的，比如说觉得黄金占储备货币25%的比例未必够，比如2026年美联储大概率还是要降息，所以黄金价格还有点空间，这种就是黄金ETF、期货黄金、纸黄金都可以。但我有心理准备，这个判断万一错了，黄金价格回调是很可能的事情。

而另一种就是买避险属性的，避险仓位。我甚至倾向于这种实物黄金的方式持有。

一个搞金融几十年的人和自家太婆一样要买实物黄金，听上去是不是很荒谬？基本金融学知识告诉我们，实物黄金有各种折旧损耗，变现时也很麻烦、会折损很多。但正是这种“麻烦”和“高成本”，能够对抗人性中的冲动。当你持有黄金ETF时，你可以在手机上一键买卖，非常方便。但这种便利性恰恰是陷阱——当金价涨了10%、20%，你很容易就会动心：“要不要先卖了获利？”当金价跌了5%、10%，你又会恐慌：“会不会继续跌？要不要止损？”——这种频繁操作，最终大概率会让你亏钱，而且也起不到避险的作用。

但你持有实物黄金的时候，情况完全不同。你要卖掉它，首先得拿着金条去金店或银行；金店会检验真伪、称重，然后按照当日金价打个九折甚至八五折回收；整个过程可能要花半天时间。这种“麻烦”和“折损”，反而成为了最好的交易屏障。你不会因为金价涨了10%就急着卖掉，也不会因为跌了5%就恐慌抛售。

这种“反交易”的特性，恰恰能让黄金真正发挥避险资产的作用——它静静地躺在那里，等待那个可能永远不会到来、但一旦到来就足以改变一切的极端时刻。