外汇商品 | 避险情绪驱动欧日利率回落——海外固收月报2025年第七期

景点排名 2025年10月15日 12:44 1 cc

海外债券投资，G4主权债

静态综合收益来看，9月除房利美、吉利美MBS外，美债综合收益普遍反弹，中资美元债利率反弹，香港政府债、中债综合收益回落，欧债期限利差收窄。10Y法债、HY中资美元债、人民币投资30Y中债、本币投资10Y德债/意债/英债综合收益领先（2025年10月4日）。

2025年9月，非美发达经济体国债10Y收益率与美债同步性回升，总体先跌后涨。德、法国债一级市场需求下滑，法、英财政不可持续疑云笼罩，欧债收益率韧性比美债更强。

英债：英国央行“鹰派”立场较强，年内暂停降息。展望10月，市场可能进一步交易英国财政风险。

德债：德债10Y期限溢价随美债期限溢价回落，但幅度偏小。根据历史欧美央行预防式降息、扩表时德债10Y收益率的表现，我们估算本轮收益率在2.17%~2.34%附近存在强支撑。此轮德债收益率明显较历史降息周期偏强，除了受到缩表影响，也与潜在财政支出增加风险有关。

法债：如果政局进一步恶化，且随着欧元区经济数据韧性下滑、全球避险需求提升，法德利差仍有走阔空间。

日债：日债利率动量因子显示短线超升，叠加避险情绪冲击下，高市早苗上台对日元和日债的利空短线暂告段落。日债利率回落的可能性较大，支撑位看1.62%、1.55%。

一、海外债券跨币种投资静态对比

1.1 美元投资美元债

9月除房利美、吉利美MBS以外，美元债券收益率普遍反弹，7月和8月回落的中资美元债综合收益显著反弹，HY中资美元债重获配置价值。

1.2 美元和本币（欧元、英镑）投资欧债

9月投资2Y、10Y英债综合收益均反弹，其余欧债无论是用美元投资抑或本币投资，基本保持长债综合收益回落、短期限综合收益反弹的格局，期限利差收窄。

1.3 美元投资非美外币债

其他非美国债中，9月香港政府债、CNH债综合收益回落，加拿大债、日债、印尼债、墨西哥债综合收益反弹。其中印尼债综合收益涨幅较大。

1.4 人民币投资人民币债

使用人民币投资中长期中债（10年及以下）综合收益大多回落，超长债（30Y）则收益反弹。离岸央票方面，9月发行6M央票600亿元，发行票息1.72%，目前未偿还离岸央票总额1700亿元，10月无到期央票。

1.5 静态收益对比

取2025年10月4日的数据进行静态对比，综合投资收益为正的排序由高到低分别是：10Y法债、HY中资美元债、人民币投资30Y中债、本币投资10Y德债/意债/英债、美元投资10Y印尼债/30Y美债/10Y加债/30Y吉利美房利美MBS、人民币投资10Y中债、欧元投资2Y法债、美元投资10Y德债/日债/英债等。

实际投资中，综合收益随债券收益率和本外币FTP价格变动而每日动态变化。

二、非美G4国债联动跟踪

2025年9月，非美发达经济体国债10Y收益率与美债同步性回升，总体表现为以美联储议息会议为节点，先回落后反弹。除加拿大央行外，其余央行利率预期均有所上调。美国国债拍卖需求良好，而德、法国债认购比例下滑，欧债收益率韧性更强。此外，法国主权评级遭到下调，且政局动荡持续，财政不可持续疑云亦笼罩英国，法、英国债收益率上行显著。日央行利率预期上修幅度最大，支持日债收益率涨势。

近一个月，非美G7国债与美国国债10Y收益率相关性维系在0.7以上。欧元区内法债收益率独立性较强。因货币政策预期分化，加债与美债一改过去三个月的强联动形态。从BETA视角来看，美债10Y收益率对加债的BETA影响较其余经济体更强。近一个月内，美债10Y收益率的影响力先增强后减弱。

期限利差方面，从历史分位数来看，近期法、英国债10Y-2Y期限利差重新走阔至历史70分位数附近；意、加国债期限利差在历史中性水平上方震荡；日、德国债期限利差历史分位数偏低。

从EPFR基金资金流数据来看，近一个月基金资金总体流出德国、日本长期国债市场，流入英国各期限、德国短期和日本短中期国债市场。

三、非美G4国债个体追踪

3.1 英国国债

回归预测模型显示，近期英债10Y收益率向上偏离以美债10Y收益率、英镑2Y OIS利率为自变量拟合得到的中枢。在不考虑其他要素影响的情况下，根据我们预期，2025Q4美债收益区间为4.0-4.3%，2026Q1美债收益区间为3.6-4.2%，假设英镑2Y OIS利率震荡于3.5%~4.0%（BOE后续降息0~50bp），2026Q1英债10Y收益率95%置信范围在3.77-4.63%（中枢4.2%）。英国短期利率预期和以赤字率拟合的期限溢价模型显示，英债10Y收益率高位盘整，2026Q1中枢4.47%。

3.2 德国国债

9月，德国WAI回升、欧央行降息预期收敛，但经济意外指数下行，德债10Y收益率总体震荡。

欧央行9月议息传递积极立场，降息预期收敛，德债短期利率预期上涨。德债10Y期限溢价随美债期限溢价回落，但幅度偏小，与基金资金净流出、Q4国债增发预期有关。

欧央行本轮降息接近终点，迄今为止存款便利利率累计下调200bp，但德债10Y收益率跌幅却有限。本小节尝试探究德债长端收益率与央行政策利率的对应关系。

回顾1984年之后[1]，可以注意到德债10Y收益率的走势不仅受欧央行货币政策影响，部分时期更多与美联储议息行为挂钩，受影响链条更复杂。我们将1984年后欧央行和美联储的降息周期分为两类：一类是“预防性降息”，即降息时和降息后经济并未陷入CEPR/NBER定义的经济衰退期。另一类是“衰退性降息”，即在降息后经济陷入CEPR/NBER定义的经济衰退期。鉴于本轮欧美大概率能实现软着陆，此处重点关注预防性降息周期中收益率的表现。

不难发现，德债长端收益率通常在欧央行正式降息前便触顶。在1984年以来欧美央行的五次同步预防性降息[2]中，除本轮外前四次德债10Y收益率的最大下行幅度均超过欧央行降息幅度。1984-1987年、2013-2016年的两轮内收益率跌幅显著。前者与美联储大幅度降息有关，后者因欧央行实施APP应对通缩。前三次收益率的最低点均出现在美联储最后一次降息时点附近；2013-2016年的低点相对特殊，在欧央行最后一次降息落地后，与美联储按兵不动、欧央行扩表计划有关。

本轮德债10Y收益率明显异于历史表现。参考1994-1997年的经验，在欧央行降息200bp、美联储降息75bp的情形下，德债10Y收益率最大跌幅为230bp。本轮欧央行降幅与当时一致，但美联储降息发挥空间更大，德债10Y收益率的最大跌幅没有增加反而大幅减少。鉴于2013-2016年的特殊性，以前三次美联储、欧央行预防式降息幅度为自变量，德债10Y收益率最大跌幅为因变量，利用最小二乘法构造简单的回归方程。假设本轮欧央行已结束降息，美联储按最新市场预期剩余100bp降息幅度，以上述回归方程计算得到的理论德债10Y收益率最大跌幅为271bp，显著高于目前的105bp。该现象与当前特殊的宏观背景有关，例如欧央行缩表以及财政支出增加。

为大致衡量欧央行缩表影响，以2013-2016年扩表时期为参考，假设德债10Y收益率的最大跌幅中除了由欧美央行政策利率变化导致的变动外全部归因于两者的扩表/缩表行为，这部分额外跌/涨幅与扩表/缩表总规模成正比；央行降息与收益率最大跌幅的历史关系仍能借鉴；美联储即将暂停缩表、欧央行在2026年底前按当前节奏减持德债。事实上，缩表与扩表相比对市场的影响方式更为有限。根据美国知名对冲基金T. Rowe Price的研究[3]，扩表可通过五大渠道影响市场——降低不确定性、提供政策预期、投资组合再平衡、汇率和银行贷款。相比之下，缩表仅能通过后三个渠道运作。这是因为缩表通常只会在平静的市场条件下逐步实施，且无法提供关于政策利率未来路径的信号。粗略地来讲，这也就意味着缩表只能逆转扩表时期通过以上三个渠道产生的影响。因此，我们按不同的“缩表乘数”[4]计算本轮德债10Y最大跌幅理论值。

“缩表乘数”越小对应的德债10Y收益率最大跌幅越大。以本轮降息前2023年10月触及的高点2.95%为基准，中性水平0.6对应的德债10Y收益率最低点可能为2.17%~2.34%，明显低于现值。这是由于当下除了欧央行缩表之外，还存在去美元化加速、德国财政扩张等结构性利空要素。该结果能够为不同情形下德债10Y收益率的强支撑位提供参考。

3.3 法国国债

法国前总理勒科尔尼于2025年10月6日递交辞呈，上任仅27天，目前已重新被任命。政局不确定性居高不下以及转弱的欧元区经济意外指数促使法德10Y国债利差走阔至2024年末水平。Polymarket平台对年内法国重新大选、马克龙在2026年上半年下台的定价分别为41%、23%，预计年内主权评级再次被下调的可能性为78%。如果政局进一步恶化，且随着欧元区经济数据韧性下滑、全球避险需求提升（目前存在美国政府停摆、贸易摩擦升级、俄乌局势恶化等风险），法德利差仍有走阔空间。不过，欧元区其他成员国的良好表现有助于控制更广泛的宏观风险，在一定程度上压制利差走阔空间。

3.4 日本国债

9月初美债利率回落带动10Y日债利率回落约6bp，随后日债利率走出独立上行行情。主要原因在于市场加码年内加息预期、OIS利率反弹。9月中下旬日本国债市场流动性曾出现阶段性缓解，日本40Y国债拍卖需求回升，超长债价格反弹。不过9月底10月初日本自民党党魁选举增添了不确定性，至10月4日高市早苗“意外”当选，其宽松的财政政策主张和货币政策主张分别利空日债、日元，10Y日债利率站上1.65%。

考虑到高市早苗的宽货币主张，其明确提出“在经济政策方面，政府负责决定财政和货币政策的方向，货币政策的实施方法则应由日本央行决定”，我们认为下一次加息后移到2026年1月或3月的概率在增加。目前市场对2025年加息的预期为55.8%，对2026年1月和3月的加息预期分别在78.8%和95.8%。

目前10Y日债利率相对监测模型的高估加剧，且动量因子已经提示日债利率短线超升的信号，2025年2月后出现过两次超升信号，其后10Y日债利率最大下行幅度分别是33bp和15bp，而2024年10月到2025年2月日债利率流畅上行行情中，动量因子超升信号后，10Y日债利率的最大下行幅度约为6bp。本轮日债利率回调支撑位看1.62%、1.55%。

从逻辑上看，中方稀土限制措施和特朗普社交媒体发言显示中美关系边际紧张化，双方博弈加剧会导致市场波动加剧。这可能导致高市早苗上台（组阁艰难）对日元和日债的利空交易被打断，并重新唤醒日元的避险属性。

注：

[1]1984年之前，发达经济体长端收益率对于央行货币政策变动的敏感性较低。

[2]2013-2016年欧央行预防式降息、美联储暂停降息的情形也囊括在内。

[3]https://www.troweprice.com/institutional/dk/en/insights/articles/2022/q4/do-not-underestimate-the-impact-of-quantitative-tightening.html

[4]在利用本轮缩表和2013-2016年扩表规模之比估算收益率最大跌幅中受政策利率影响之外部分的基础上乘以“缩表因子”，因缩表的实际影响通常小于扩表。

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