袁海霞等：近期债市调整如何看？

袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长

卢菱歌 中诚信国际研究院研究员

谭 畅 中诚信国际研究院研究员

本文转载自12月26日中诚信研究微信公众号。

本文字数：7717字

阅读时间：24分钟

本期要点

1、市场表现：长端利率调整驱动收益率曲线陡峭化，信用债市场调整相对滞后

11月以来，尤其是中下旬以后债市出现较为明显的调整，利率债与信用债表现略有分化。

利率债收益率曲线更加陡峭化，调整压力集中在长端。11月中下旬开始，10年与30年期国债收益率出现明显上行，其中30年期上行幅度更大。11月以来1年期、10年期、30年期国债振幅分别为6bp、8bp、14bp，超长端品种波动明显。这也导致收益率曲线更加陡峭化，关键期限利差有明显扩张。

信用债调整相对滞后，信用利差小幅被动走扩。信用债收益率先波动上行，其中中高等级收益率上行幅度相对更大，后各等级收益率有不同程度的回落，较利率债修复更快。由于利率债调整更为明显，信用利差多数被动走扩，总体仍均处于历史低位水平。

2、调整原因：多重因素驱动市场有所调整，市场情绪、机构行为、供需面或是主要关注点

此次市场阶段性调整受到情绪整体偏弱、机构行为、供需结构等多重因素综合影响。

情绪面整体偏弱，避险逻辑强化或为本轮债市调整触发剂。重要政策会议前市场进入观察期，对明年财政力度等政策存在不确定性，机构操作趋于谨慎，可能主动降低风险敞口。同时资金投放及国债买卖操作力度不及预期也影响市场情绪，下半年央行未实施降准降息，且10月和11月流动性投放力度同比减弱，市场对货币宽松有一定预期差。此外，房企信用事件也扰动市场情绪。

年末机构行为趋于谨慎，防御行为与止盈动机叠加引发收益率上行。临近年末，在考核压力、监管政策等外部约束下机构行为也有所变化，一方面年末机构赎回与兑现浮盈意愿上升，买盘承接意愿可能不足；另一方面，公募基金费率改革预期增强，引发债基调仓与抛售行为。

长债供给增加、需求减弱，供需结构失衡加大长债调整压力。近年来中长期国债规模占比增加，特别是超长期国债供给放量，而银行、保险等配置盘承接力有限，基金等交易盘需求下降，加剧超长债调整压力。

市场对偏弱的经济数据反应钝化，基本面未能主导近期利率走势。经济数据延续弱修复，但市场已提前预期，短期内未成为利率主导因素；通胀环比回升也对情绪形成一定压制。

最近一周市场情绪有所缓和，债市有所修复。此次债市的调整可能更多是阶段性的，短期内主要关注点在政策预期、情绪面和供需层面上，机构行为和情绪主导的债市调整或难以延续，中长期来看债市逻辑仍将回归基本面和资金面。

3、未来展望：明年10年期国债收益率核心运行区间或在1.7%-1.9%，需警惕超预期因素带来的扰动

10年期国债收益率的核心运行区间可能在1.7%-1.9%，或维持低位震荡。“十五五”开局之年，预计宏观政策将维持“宽货币+宽财政”的支持性基调。经济弱修复与流动性充裕的环境，不支持债券收益率趋势性大幅上行；债券市场在需求端和机构行为等方面也面临挑战，机构博弈之下收益率或呈现一定波动。同时需警惕基本面持续走弱、地缘政治演变加剧、基金改革费率落地等不确定因素可能造成的扰动。适度宽松的货币政策基调和“资产荒”下，

信用利差或延续小幅收窄趋势，但考虑到信用利差已处于历史相对低位，收缩幅度可能有限。

近期我国债券市场出现阶段性调整，长端尤其是30年期国债收益率上行明显，收益率曲线更加陡峭化。本轮调整受到多重因素影响，包括货币政策宽松预期、年末机构行为变化与公募基金费率改革预期、个别信用事件扰动以及超长债供需失衡加剧波动等。展望后市，未来债市主线仍将回归基本面逻辑，在经济基本面弱修复、宽货币基调延续的背景下，利率大概率维持低位区间震荡；考虑到信用利差已处历史低位，进一步收窄空间或有限，但需关注局部风险。

一、市场表现：长端利率调整驱动收益率曲线陡峭化，信用债市场调整相对滞后

11月以来，特别是进入11月中下旬后，债券市场出现较为明显的调整，各期限收益率出现不同程度的上行，其中利率债收益率变动更为明显。具体来看，本轮调整主要有以下三个特点。

（一）利率债：收益率曲线更加陡峭化，调整压力集中在长端

本轮市场调整的一个突出特征是国债收益率曲线形态的变化，长端利率调整更加明显，尤其是30年期国债收益率明显抬升。11月以来，10年期和30年期国债收益率呈波动上行态势。11月中上旬，10年期国债收益率自月初的1.79%小幅波动上行至11月20日的1.81%，随后上行速度明显加快，走势大致呈“M”型，分别于11月27日、12月4日到达阶段性高点1.85%和1.87%，后随市场情绪缓和，10年期国债收益率波动下行，截至12月22日，10年期国债收益率收于1.84%。从30年期国债收益率来看，11月中上旬30年期国债在2.14%-2.16%的区间内窄幅波动，自11月18日开始出现上行，且抬升速度较10年期国债更快，于12月4日升至2.28%的高点，此后一直在2.23%-2.28%的区间内震荡。短端收益率则基本平稳。11月以来，1年期国债收益率先窄幅震荡，后于12月中上旬开始有较明显的下行，但整体在1.36%-1.41%的区间内运行。总体来看，11月以来1年期、10年期、30年期国债振幅分别为6bp、8bp、14bp，长端利率调整幅度更大。

从期限利差表现来看，收益率曲线的陡峭化趋势体现为关键期限利差的扩张。截至12月22日，1年期国债与30年期国债之间期限利差为89bp，较11月初扩张14bp；与年初相比亦扩张12bp。回顾年内，1年期国债与30年期国债之间期限利差于4月末到达年内低点36bp后，便呈持续波动抬升趋势，在本轮进一步强化了陡峭化的进程。

（二）信用债：调整相对滞后，信用利差小幅被动走扩

与利率债相比，信用债市场反应相对滞后，但在一段时间调整后体现出更快的修复速度。以3年期中短期票据为例，11月以来，中短期票据收益率先小幅下行，自11月20日起收益率进入波动上行阶段，于12月8日到达阶段性高点，在这一阶段，收益率上行幅度从4bp到11bp不等，其中中高等级收益率上行幅度相对更大；后各等级收益率均有不同程度的回落，在配置力量支撑下，信用债修复速度更快。截至12月22日，AA-级债券收益率较11月初下行9bp，更高等级3年期中短期票据利率水平与11月初的利率水平相近。

由于利率债、尤其是长端利率债调整更为明显，信用利差多数被动走扩。截至12月22日，AA级至AAA级信用利差较11月初扩张3-4bp，AA-级信用利差则收窄6bp，总体仍均处于历史低位水平。

二、调整原因：多重因素驱动市场有所调整，市场情绪、机构行为、供需面或是主要关注点

此次市场阶段性调整受到情绪整体偏弱、机构行为、供需结构等多方面因素的综合影响，11月中下旬至12月上旬市场处于一定的政策信号观察期，在更为明确的方向性指引落地前，投资者情绪普遍偏向谨慎，对利空因素更加敏感，叠加年末机构配置意愿阶段性减弱等，共同加剧了市场的调整压力。

（一）情绪面整体偏弱，避险逻辑强化或为本轮债市调整触发剂

市场情绪整体偏弱是影响近期债市走势的重要原因，这主要与政策观察期内谨慎观望情绪升温、货币宽松预期存在落差、风险事件扰动市场情绪等有关，具体来看：

第一，重要会议召开之前市场存在一定观望情绪。11月中下旬处于年末政治局会议、中央经济工作会议等重要会议之前的政策观察期，于12月召开的中央政治局会议和中央经济工作会议将定调下一年的宏观经济政策方向，尤其是市场高度关注的财政政策力度、货币政策配合、重点支持领域等关键维度。在具体政策取向明朗之前，市场对明年财政刺激的规模、节奏及实施方式存在一定不确定性，部分投资者可能倾向于主动降低风险敞口，等待更明确的信号。

第二，资金投放及国债买卖操作力度不及预期。“十五五”规划建议稿延续适度宽松的政策基调，资金市场整体维持平稳宽松，不过市场对央行货币操作情绪可能更加敏感，货币政策宽松预期存在落差也推升市场担忧情绪。下半年央行未采取降准降息操作，主要通过多种货币政策工具投放流动性，叠加全年经济目标大概率顺利完成，市场对年底降准降息的预期降温。其次，10月开始央行重启国债买卖操作，11月央行国债买卖规模为500亿元，操作规模较小、不及预期。同时10月和11月央行通过公开市场操作净投放985亿元，资金投放力度不及上年的3807亿元，其中11月央行等量续作了10000亿买断式逆回购，未投放增量资金，对市场情绪也有一定扰动。第三，央行行长潘功胜在《金融时报》发文强调“货币政策科学稳健”，逐步构建短中长期搭配的基础货币投放机制，以及把握短期与长期的关系，在中长期促进经济转型和可持续增长，央行可能更注重中长期的调控，引起市场对短端利率上行的担忧。

第三，房企债券展期影响市场情绪。11月26日晚，万科在上清所发布公告称，将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”展期事项的三项议案，“22万科MTN004”债项余额为20亿元，利率为3%。这也是万科首次在公告中出现债券“展期”表述。公告发布当日，万科遭遇股债双杀，多只境内债券盘中大跌，其中“22万科02”、“21万科04”盘间跌幅超35%，“23万科01”、“21万科06”等也因跌幅较大而临停。股价表现同样不容乐观，万科A当日下跌2.48%，报收5.89元，创下近十年新低。从后续进展来看，“22万科MTN004”的展期方案未获债权人投票通过，万科使用宽限期权利继续发起投票，但再次未获债权人通过；12月17日，万科发布了另一笔境内公司债“22万科MTN005”的六项展期议案，目前仍在表决过程中。上述事件加剧了债券市场的脆弱情绪，也是造成债市调整的因素之一。

（二）年末机构行为趋于谨慎，防御行为与止盈动机叠加引发收益率上行

临近年末，在考核压力、监管政策等外部约束下机构行为也有所变化，机构态度趋于保守，买盘疲弱、卖债行为增多也影响到债券收益率走势。一方面，11月以来债市持续面临赎回压力，银行等机构为兑现年内账面浮盈、平稳完成年末考核，买入动力减弱，同时止盈锁定收益的动机增强。同时出于对年末资金面波动及明年宏观政策不确定性的考量，机构在操作上可能趋于防御，通过控制久期、调整持仓等方式降低风险，短期内市场买盘承接意愿可能不足。

另一方面，临近年末市场预期基金费率新规或将正式落地，开始调整债券持仓。9月证监会就公募基金费用新规公开征求意见，新规将赎回费率简化为三档，持有期少于7天的赎回费率不低于1.5%，7天至30天的不低于1%，30天至6个月的不低于0.5%，这一设计旨在增加产品的短期持有成本、抑制短期交易行为，引导长期持有。对于债券基金而言，低利率环境下债券市场的资本利得和票息收益空间不大，而新规进一步削弱了通过债基进行波段操作的吸引力；同时降低债基作为流动性管理工具的性价比，理财产品等可能倾向于配置短债基金以满足流动性需求，若持有期不足6个月，新规要求的赎回费率将显著侵蚀投资收益，甚至可能无法覆盖交易成本。受公募基金费率改革预期影响，市场机构担忧新规落地后可能导致赎回成本上升，减持债券、提前进行调仓的意愿上升，开始抛售债券资产，在买盘力量疲弱的背景下进一步加剧了市场调整压力。

（三）长债供给增加、需求减弱，供需结构失衡加大长债调整压力

债券供需不匹配、特别是超长债的供需失衡也给市场带来调整压力。在供给端，近几年超长期特别国债大量发行，国债发行期限拉长、中长期国债规模增加。近五年中长期国债占比逐渐增加，2025年发行的10年期以上国债数量占比、规模占比分别为23%和26%，分别较2021年增加7个和10个百分点，中长期国债体量明显增加1。其中特别国债占据超长债供给主导，2025年超长期特别国债共计发行1.3万亿元，期限为20、30、50年，超长期特别国债在特别国债中规模占比超过七成。而在需求端，银行、保险等主要配置机构在指标考核要求以及负债端稳定性下降的双重压力下对于超长债的承接力量有限。随股市走强，保险等机构的资产配置结构向权益类资产有所倾斜，对债券市场的支撑力量相应减弱。金融监管总局数据显示，截至2025年三季度末，险资对债券的配置比重较二季度降低0.7个百分点，这也是自2022年以来的首次下降，而股票配置占比环比提升1.2个百分点，险资在低利率环境下为寻求收益作出一定转向。作为重要交易盘的基金则面临业绩表现偏弱和费率新规的担忧。基金作为去年超长国债的主力买盘之一，年内10年以上国债净买入规模较上年下降68%，交易型买盘的需求下降，也是导致超长国债表现相对更弱的原因。

（四）市场对偏弱的经济数据反应钝化，基本面未能主导近期利率走势

四季度以来我国宏观经济延续“弱修复”特征，经济数据边际承压，面临内需不足以及投资、消费增速放缓等问题，经济复苏动能仍需巩固。从经济数据表现来看，11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，虽小幅上行，但已连续8个月处于荣枯线以下；1—10月份，规模以上工业企业利润同比增长1.9%，工业企业利润数据偏弱。总体来看，基本面仍然承压，但市场此前可能已“透支”对基本面弱修复的预期，短期内数据走弱带来的利好效果不明显，基本面可能不是本轮收益率调整的主要影响因素。另外10月CPI环比由降转升，同比涨幅扩大至0.2%，PPI环比实现年内首次上涨，同比降幅持续收窄，市场对后续通胀回升预期有所增强，可能也影响到市场情绪。

总体来看，前期市场情绪相对悲观，持续阴跌加上短期内没有明显利好信号，部分机构选择落袋为安，但买盘力量偏弱，由此形成市场调整和波动，在低利率环境中，波动的影响可能会被放大。最近一周债市情绪有所缓和，政治局会议与中央经济工作会议明确释放“灵活高效运用降准降息”等宽松信号，提振市场情绪。不过市场做多信心并不稳固，不同期限债券表现有所分化，市场对超长端债券的态度相对谨慎，长久期债券需求可能偏弱。此次债市的调整可能更多是阶段性的，短期内主要关注点在政策预期和供需层面上，机构行为和情绪主导的债市调整或难以延续，在利率回升至一定水平时，其配置价值提升或增强对需求端的吸引力，推动利率走势发生变化，中长期来看债市逻辑仍将回归基本面和资金面。

三、未来展望：明年10年期国债收益率核心运行区间或在1.7%-1.9%，需警惕超预期因素带来的扰动

2026年是“十五五”开局之年，稳定信心和预期十分重要，稳增长仍是重要任务。从经济环境来看，我国面临的外部局势更加复杂，地缘冲突和贸易纷争持续带来一定不确定性，且我国经济仍处于新旧动能转换的关键时期，内生性消费和投资需求仍有待改善、房地产企稳回升动能减弱、价格水平整体低迷等问题尚存。

根据中诚信国际研究院判断，明年宏观经济修复仍面临压力，中性假设下2026年我国经济增速或较今年有所回落，大概为4.8%，叠加社会预期偏弱、微观主体扩表意愿不足等多重压力，明年宏观政策仍将延续支持性立场，宽财政宽货币基调大概率延续。财政政策方面，明年财政政策或将维持一定扩张力度，而且在政策时机上可能会主动靠前发力，助力经济开门红。货币政策方面，适度宽松的货币政策基调下，央行或灵活运用公开市场操作、结构性工具等加强对流动性的调控，降准降息仍值得期待，同时可能继续加大对“五篇大文章”等重点领域的定向支持，流动性环境预计将维持平稳。综合来看，基本面和资金环境并不支持债券收益率大幅上行，特别是充裕的流动性环境对中短端债券形成支撑，国债收益率或围绕政策利率整体维持低位运行。

但债券市场在需求端和机构行为等方面也面临挑战，机构博弈之下收益率或呈现一定波动。一方面，债券供需压力可能持续给市场带来扰动，稳增长仍需积极的财政政策发力，长期债券供给或维持一定水平，而保险、银行等金融机构在考核压力等约束之下难以进一步扩表，理财、基金负债稳定性也有所弱化，考验债市需求力量。另一方面，政策持续支持下股市或逐步呈现以科技等新兴板块为主的结构性慢牛趋势，股债跷跷板效应或依然存在，将对债市形成压力，或继续分流债市资金。

潘功胜行长在全国人大常委会报告今年金融工作情况时提到“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%”的表述可能是利率的重要参考点位，结合央行调控目标和年内利率走势来看，明年10年期国债收益率或在7天逆回购利率以上的合理范围内运行。低点可能在1.6%-1.7%的区间，此前收益率快速下行至1.60%附近是源于市场预期偏弱、资产荒加剧等，考虑到目前市场对经济弱修复有较为一致的预期，国债收益率继续向下突破前低的动力不足，综合考虑目前点位及我们对于2026年降息趋势的判断，收益率低点大概率在1.6%-1.7%之间。高点判断1.9%-2.0%，当前宏观环境及宽货币预期依然存在的背景下，收益率也较难出现大幅上行，收益率向上突破关键点位需要更强的信号支撑，明年10年期国债收益率高点或与今年相近，推断高点或在1.9%-2.0%之间。整体看，2026年10年期国债收益率核心运行区间或在1.7%-1.9%2。但也需注意，目前市场对震荡行情形成较为一致的预期，而超预期的事件可能造成市场预期差、成为市场调整的催化剂，需警惕基本面持续走弱、地缘政治演变加剧、基金改革费率落地等内外部不确定因素可能造成的超预期波动，尤其是对长端收益率造成的扰动。

信用债方面，当前信用利差已压缩至历史低位，各等级信用利差处于历史最小值和四分之一分位数之间，AAA级相对接近四分之一分位数，其余等级信用利差靠近历史低位；与年初相比，各等级利差均有所收窄。后续“适度宽松”的货币政策基调下，流动性大概率将维持充裕、且“资产荒”背景下机构对信用债配置需求仍有支撑，信用利差或延续小幅收窄趋势，但考虑到信用利差已处于历史相对低位，收缩幅度可能有限，预计信用利差将延续低位区间震荡格局。整体而言，目前债券违约风险整体在可控范围内，信用利差不具有大幅上行基础，但仍需警惕全球贸易格局重构下出口导向型企业的经营性风险、传统产业及新兴制造业领域基本面较弱的主体的兑付风险等局部领域风险带来的不确定性，给信用利差带来短期影响。

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