浮动汇率不再是 “护身符”，全球金融动荡的真凶竟在美国？

十大品牌 2025年11月17日 12:01 1 admin

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文｜祝小同

国际金融领域一个长期信条正被动摇：浮动汇率制度能否有效抵御外部金融冲击？最新研究显示，美国货币政策不确定性（MPU）已成为全球金融周期的重要驱动因素，其直接影响甚至超过通过利率或全球波动性指数等传统渠道的间接影响。

研究发现，美国MPU冲击不仅显著降低了全球范围内的经济活动、股价和利率，而且这种影响具有持久性。更令人惊讶的是，实施严格资本管制和健全宏观审慎政策的经济体表现出更强的抵御能力，而单纯的汇率灵活性则显得力不从心。

政策不确定性，全球金融新风险源

美国货币政策不确定性已跃升为全球金融稳定的核心威胁。根据美联储最新的金融稳定报告，61%的市场参与者将政策不确定性列为首要风险，甚至超过全球贸易担忧。这种不确定性在特朗普第二任期内进一步加剧，其对美联储独立性的持续施压，创下了危险先例。

美国货币政策不确定性（MPU）冲击的传导机制与传统货币政策冲击截然不同。当美国MPU意外上升时，会导致全球大多数经济体的实际产出、股价指数以及短期和长期利率出现统计上显著的下降。然而，与典型货币政策冲击不同的是，多数经济体的CPI反应并不明显，这表明MPU冲击具有独特的传导渠道。

这些发现揭示了全球经济面临的一个根本性转变：不确定性本身已成为独立的金融冲击源，而不仅仅是放大其他冲击的辅助因素。在当前环境下，美联储每个政策声明或官员讲话都可能引发全球市场波动，迫使各国央行不断调整预期。

传统的Mundell-Fleming“三难困境”假说认为，各国可以在资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三者中取其二。这一理论暗示，采用灵活汇率制度的国家能够保持货币政策自主性。然而，实证研究 now 对这一理论构成了严峻挑战。

研究表明，在缺乏资本管制或严格宏观审慎政策的情况下，灵活汇率对美国MPU冲击的缓冲作用微乎其微。这意味着即使拥有汇率灵活性，高度金融一体化的经济体仍然难以隔绝外部不确定性冲击。

这一发现证实了Rey（2015）提出的“两难困境”假说——在深度金融一体化世界中，全球金融周期会限制国家货币政策自主性，即使是在浮动汇率制度下亦然。美元的主导地位及其在全球金融中的核心作用，使得美国MPU冲击能够通过金融渠道迅速跨境传播，而汇率灵活性对此提供的保护相当有限。

面对美国MPU冲击，哪些政策工具真正有效？研究给出了明确答案：实施严格资本管制和健全宏观审慎措施的国家更能抵御美国MPU冲击。

这些政策工具通过限制跨境资本流动和解决金融脆弱性，在一定程度上阻隔了不确定性冲击的传导。相比之下，单纯依赖汇率灵活性的经济体则更容易受到冲击影响。

当前全球经济的现实是，美元特权地位与美国政策非对称性形成了负反馈循环。全球60%的外汇储备和85%的国际贸易结算以美元计价，这种“过度特权”使美联储政策具有无与伦比的外溢效应。

当美国MPU上升时，会导致全球资本重新配置，加剧资本流动波动——即使在浮动汇率制度下也是如此。对于许多新兴市场和发展中经济体，大量外币计价债务意味着汇率贬值反而会加重债务负担并加深金融困境。

美国MPU冲击与传统货币政策冲击在影响机制上存在关键差异。研究发现，美国MPU冲击后短期和长期利率均下降，这与典型的货币政策紧缩冲击截然不同。

这一发现表明，美国MPU冲击的紧缩效应（包括实际产出和CPI的下降）并非源于美国货币政策利率的提高，而是源于不确定性的增加。这种差异解释了为什么传统的货币政策应对手段对MPU冲击效果有限。

值得注意的是，美国MPU冲击对股价的影响尤为广泛和持久。几乎所有经济体的股价均出现显著下跌，反映了美国MPU引发的国内金融风险上升和全球风险偏好恶化。

尽管实施严格资本管制和宏观审慎政策的经济体股市仍会最初反应，但冲击的持续时间明显短于政策框架较弱的经济体。这表明强有力的政策组合虽不能完全阻止冲击，但能加速市场恢复。

研究结果对各国政策制定者具有重要启示。在日益互联的全球金融体系中，必须建立综合政策框架以增强经济体抵御外部不确定性冲击的能力。

灵活的汇率制度虽能提供一定的货币政策自主权，但仅凭此不足以抵御外部不确定性。资本流动管理与宏观审慎政策的组合更为关键，这些工具能更有效地隔离国内金融环境和实体经济免受外部冲击。

当前，美国政府正面临“三元悖论”，无法同时实现政策刺激、通胀可控和债务可持续三大目标。这一根本矛盾限制了美国稳定自身政策环境的能力，使得MPU冲击可能更加频繁和剧烈。

在这一背景下，各国应考虑建立更为健全的国内金融稳定框架，并将美国MPU冲击纳入风险监测和压力测试体系。政策制定者需认识到，在高度全球化的金融体系中，仅靠单一工具难以提供充分保护，必须采取多层次、相互强化的政策组合。

全球金融体系正经历深刻变革，美元武器化趋势与主要央行独立性面临的挑战，使美国货币政策不确定性已成为一种持久性因素，而非偶然干扰。

在这种新环境下，仅靠浮动汇率制度就像在风暴中只穿雨衣却不找避难所——提供的保护远远不够。

建立韧性不再只是关于灵活性，更是关于建立多层次、相互强化的防御体系，这正是全球金融新秩序中的生存之道。（本文为作者观点，不代表本头条号立场）

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