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长期征集

日子很难，生活不容易，每个人都有自己的苦，有苦说不出的感觉，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦难言，无人问津，可能比苦本身还难受。重生之后，叶檀老师变了很多，变得能吃苦，吃自己的苦，吃别人的苦。她说，有苦我们一起分担。每周六，叶檀老师都会亲自回复，并在公众号上发出，有苦难言的朋友，如果你也想和叶檀老师倾诉，把你的故事，发送到邮箱yetanbusiness@163.com，叶檀老师看到，一定会回复。记住，这世界还有人，关心你，在乎你，理解你。

文/叶檀财经团队

出身底层的黑人，两岁时，父亲因癌症去世，童年时，周遭充斥犯罪、杀戮、色情……

这样的人生出厂设定，健康成长已是不易，想要冲破出身的限制，走向人生巅峰，异常艰难。

绰号“甜瓜”的NBA巨星卡梅隆安东尼就做到了。

安东尼的NBA生涯尽管璀璨，但十分坎坷，职业生涯奋战19载，从没获得总冠军。不少球迷和媒体，对安东尼没能拥有总冠军戒指颇有微词，质疑安东尼算不上巨星，入不了名人堂。

不久前，被认为无法进入名人堂的安东尼，成功加冕。

当夜，安东尼发表了动情的演说，既是说给自己的，更是说给每一个“无名冠军”的。

安东尼说，我带着每一个曾经告诉我“不可能”的声音前行。

我与每一个小巷、每一个破旧的篮球场、每一个空盘子的影子同行。我代表那些梦想者、被质疑者、被忽视者，代表每一个仍被困在我曾经突破的地方的人们，从红钩区到默特尔大道。

我们成长的环境没有保障，我们靠的是毅力。我们拥有的不多，但我们有梦想。如果幸运的话，会有人告诉你不要放弃梦想。但更多时候，我们听到的是“这不是给你的”，别好高骛远，Melo，待在你的轨道上。

当你成长在阴影中，你要么被它吞噬，要么学会闪耀。

你不该被邮编定义，不该被姓氏定义，不该被挫折定义。你是你的视野，是你的勤奋，是你的意志。你是内心深处那个说“我知道人生还有更多可能”的声音，紧紧抓住那个声音。它会受到考验，那些“狗吠”会不断响起。狗在吠！狗在吠！

我没有拿到NBA总冠军戒指，有些人会因此定义我，但我知道我为这项运动付出了什么，我也知道这项运动回报了我什么。传奇不总是由冠军铸就，有时它体现在坚持不懈，在无人喝彩时一次又一次地站出来。

我再次对每一个聆听的孩子说：他们会告诉你现实点，我说，要无情地追求。他们会说你梦想太大，我说，梦得更大声。他们会试图给你贴标签，把你框住，把你排除在外。但记住，统计数据无法衡量心，无法计算斗志，也看不到塑造你的风暴。你为更伟大而生，你超越可能，你就是必然。

当有人问起伟大从何而来，告诉他们：它始于尘土，始于黑暗，始于一声低语——“我绝不认输”。

其实，进不进名人堂不重要，对安东尼而言，真正重要的是如何自己看待自己，如何定义自己。

他没有被淹没在质疑中，淹没在别人的否定中，淹没在出身决定论中，他没有被淹没在其他人定义的自己中。

股债不同天，高净值人群的疯狂盛宴

本周市场仍然有指数行情主导。9月12日收盘，除了上证指数和科创50以外，都创出年内新高。

尽管指数表现不错，但分歧明显加大，尤其在AI方向上。

一方面，老登和年轻分析师之间口水战不断，另一方面，头部公司不断高位放量，让人心有余悸。

美国甲骨文神助攻，但对于甲骨文的天量订单，要保持高度警惕，历史上类似的事情屡见不鲜。科网股泡沫时期，新能源电池的火热年代，都有过类似的情况。确实，AI有旺盛的需求，需求会随时间改变。

A股由资金推动，资金的可持续性是本轮行情最主要的。

9月12日，央行公布了最新的非银存款数据。8月份，非银存款新增1.18万亿，同比去年增长5500亿。和去年比，结果当然不错，但环比差强人意。

7月份，非银存款增长2.14万亿，这意味着8月份的入市激情大幅退潮。结合市场走势来看，部分股民或许选择兑现或解套离场。

如果指数要再上一个高度，需要更多增量资金入市。

从入市方式来说，ETF是本轮最重要的变量。据经济参考报9月10日报道，截至2024年底，中国ETF的A股持仓市值首次超过了主动型公募基金，完成了关键的结构性转变。

据统计，2021年ETF的规模仅为主动性公募的四分之一。

国家队持续买入、持有体验远超主动性公募是ETF崛起的核心因素。

ETF滚雪球，超过百亿规模的ETF数量越来越多。据Wind数据，截至9月2日，全市场共有104只ETF规模超百亿元，其中7只规模超千亿元。

各类ETF中，股票型占绝对优势，3.3万亿的规模，占比接近70%；债券型不容小觑。2024年，其规模仅为1739.73亿元，到了2025年9月份，已经达到5656.74亿元，暴涨225%。

目前，公募是ETF最大的持有者，据万得统计，截至9月2日，前15家公募基金合计管理ETF4.62万亿元，占全市场ETF规模的89%。

随着ETF吃重，主动性产品压力越来越大。如果公募基金经理们不能长期跑赢和指数挂钩的ETF产品，会被被边缘化，直到离场。

近期，银行家杂志有篇文章指出存款搬家的新去向——外资理财公司。

2025年上半年，法巴农银理财规模同比增幅接近5倍，达到75.69亿元；高盛工银理财、贝莱德建信理财同比增幅分别达364%、200%，规模为95.51亿元、120.78亿元。

外资理财成为香饽饽，可能和中国资产管理的大生态有关，被动投资渐成主流，对主动投资的要求不断提升，此前桥水基金等外资理财的优异表现，让不少投资者投入外资理财怀抱。

除了外资理财，量化基金也是本轮行情的受益者。

据远川研究公众号的文章，2021 年1 月，63 家百亿私募里有 38 家主观多头，只有10 家量化。2025年，形势逆转。90 家百亿私募里主观多头降至 29 家，量化暴增至44 家。

量化崛起背后，是高净值人群的心态变化。

远川研究表示，通过与银行渠道的交流，卖房买私募的高净值人群越来越多，抢夺量化小市值指增、量化择时产品的额度。

招行的半年报显示更多证据。半年来，招行信托收入大增47%，销售额同比飙升 175%，私募多由信托通道代销，足见其在高净值人群中的魅力。

再次强调，本轮牛市并非散户市，而是高净值人群的盛宴。

中国的市场表现和实际经济状况往往不同步，体现的是预期的改善。从方正证券统计的A股非金融企业ROE情况来看，2024年底，上市公司盈利状况有触底的迹象。

2025年半年报全部披露，证实了A股盈利确实再改善。据日经中文网9月10日的文章，A股上市公司上半年合理利润1.6万亿，同比增长1%，基本没有受到关税的影响。

1%的利润涨幅，也是3年来首次转正。

跟股市比，债市烦恼多多。

9月10日，债券市场大跌。据每日经济新闻的消息，10年期国债收益率上行1.5BP，时隔五个月重回1.8%上方。30年期国债收益率上行逾2BP，创该债券上市以来新高。

债市研究公众号则贴出了一张血淋淋的图片，表示债市“崩”了：

财联社则给出了9月10日债市大跌的原因：

近期出台的公募新规，是债券基金大跌的诱因。市场普遍预期，尚在征求意见中的公募基金销售费用新规提升了债券基金赎回费率，增加短期持有公募债基的成本，机构减少对公募债基的投资，造成赎回压力。

财联社从业内获得的机构行为数据显示，本周前两日，债基各产品卖出近1000亿。9月9日，卖出682亿，9月8日卖出300多亿，卖出的多为长期限的国债和政金债。

兴业证券认为，新规落地前，公募债基规模或将承压。投资者会增加自营投资的占比，或转向理财等其他类型的固收产品或含权益的产品。

高盛表示又了一棒，中国长期政府债券的抛售情况正在恶化，资金已从债券转到股市，现在，新规令债市雪上加霜。

债市冷了好久，冬天来了。

让企业有利润，让猪价稳定

政府抑制过度竞争，巩固企业盈利。9月9日，在工信部发布会上，工信部部长措辞严厉地表示：

企业产业的培育可谓千辛万苦，而非理性竞争毁掉一个企业、毁掉一个产业，可能一夜之间，我们绝不能容忍这种事情发生。

这种表态，是空前的。

9月9日，新华社报道，市场监管总局在发布会上表示，针对近期外卖平台的补贴争议，市场监管总局已经及时约谈主要外卖平台，相关平台快速响应，集体发声。

下一步，市场监管总局将密切关注外卖行业竞争情况，督促平台合理控制补贴，避免冲击正常价格体系。同时，要求平台提升服务质量，严守食品安全底线。

企业利润情况有好转。9月10日，国家统计局公布的PPI显示，8月份PPI同比为-2.9%，环比为0%。

-2.9%的水平是近来少有的符合市场预期的读数，且环比为0%，是2025年年内第一次，此前PPI环比长期为负。

PPI改善的官方解释有两点：

第一，反XX，带来的供给关系改善。以玻璃制造为例，其价格从-1.5%转为上涨0.1%，其他行业不少都有类似的情况；

第二，输入性因素回落。主要代表是铜等有色金属。

尽管PPI有所好转，但CPI依然没有起色。统计局的数据显示，8月份CPI同比为-0.4%，低于市场此前预期的-0.2%。

农村CPI下降的速度为-0.6%，城市为-0.3%，农村快于城市。

食品价格是主要拖累项，同比下滑4.3%，非食品上升了0.5%；此外，服务价格依然保持上涨，8月涨幅为0.6%。

内需整体一般，部分领域逆势崛起。比如，和运动相关的类目，球类制造价格上涨4.7%；工艺美术及礼仪用品价格大幅上涨13%。

地产情况不佳，可和地产相关的消费表现不差。家用器具8月份同比上涨4.6%，超出季节性因素3.1个百分点，扭转了过去几年的颓势。

这或许说明，后地产周期，二手房还有相当的成交水平，人们对更换家居用具有高需求。租房的年轻人追求舒适，可能替换一些软装等品类。

如何提振CPI？猪肉价格可能是一个抓手。

据财联社消息9月10日的消息，农业农村部畜牧兽医局拟于9月16日召开生猪产能调控企业座谈会 25家头部企业参会。

类似光伏行业，让主要企业落实产能调控要求的措施，保证成效，研究部署今年下半年及明年生猪产能调控工作。过去一旦召开类似的会议，养殖户们吃下定心丸，再挺一阵子就好了。

2025年，没有期待的猪周期，猪价一跌再跌，生猪期货价格走势相当严峻。

据期货日报消息，农业农村部数据显示，2025年7月末能繁母猪存栏量为4042万头，高于官方设定的3900万头的正常保有量。

猪肉价格便宜，带来一个始料未及的结果，羽毛球价格飙涨。

澎湃新闻9月8日分析，近年来羽毛球价格飙升的推手是养殖户跟风，从养鹅鸭转到养生猪。

中国农业科学院农业资源与农业区划研究所研究员分析道：2024年生猪价格一路走低，部分产区跌到每公斤14元，菜市场里猪肉比鸭肉每斤便宜3元多，鹅鸭肉更没竞争力。

养殖户一算账，觉得生猪短期销量稳、回本快，谁还愿意耗时间养鹅鸭？

但羽毛球需要鹅鸭。一只成年鹅最多14片刀翎毛符合比赛标准，一筒12只装的羽毛球需要十多只鹅的毛。包括鹅鸭在内，2024年末全国家禽存栏64.8亿只，比上年末减少3.0亿只，下降4.5%，供应自然紧张。

如果，养殖户们不改弦更张，坚定从事羽毛球制造业，结果会不会更好？

经济没有如果，只有预测，多数跟风，就是现实。

央行打算重买债券，以稳定债市？

央行近期的行为值得重点关注。9月8日，上证报消息，近期有信号表明，央行可能会重启国债买卖操作。

原因是，不久前，财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，就政府债券发行管理、央行国债买卖操作等议题进行了深入研讨。

债市专家表示，这可能意味着央行要今年年底前重启国债买卖的概率增加。

还记得2024年10月份，财政部与央行联合工作组召开首次正式会议之后不久，央行便开始了一系列的国债买卖操作。10月到12月，分别买入2000亿元、2000亿元、3000亿元，累计7000亿。

央行在这个时间点和财政部沟通，一方面，可能和当前市场有关，债市遭遇困境，需要稳定；另一方面，可能和国债发行的节奏有关系。

据兴业证券分析，今年国债发行节奏快过往年。

今年二季度，政府债发行7.2万亿元，净融资3.7万亿元；三季度，预计政府债发行规模可能达到7.9万亿元，净融资规模4.6万亿元。

另据宏观之窗9月9日的文章，截至9月8日，年内各地发行新增专项债总规模达到33,822亿元，发行进度达到76.9%。三季度还没结束，已经超过二季度，达到12,216亿元。

三季度，可能成为年内各级政府发债高峰。

国家外汇管理局近期公布了外汇储备的情况，以及央行增持黄金的进展。

9月7日，外管局的统计数据显示，截至8月末，我国外汇储备规模为33222亿美元，较7月末上升299亿美元，升幅为0.91%。今年第二次站上3.3万亿美元大关，且创下2016年1月以来新高。

黄金储备方面，坚定增持。

央行公布数据显示，8月末黄金储备报7402万盎司（约2302.28吨），环比增加6万盎司（约1.86吨），刷新历史新高。

美联储如何行动？非农等就业市场的数据，让市场对9月份降息预期满满，9月10日公布的PPI加强了降息预期。

据华尔街见闻消息，美国8月PPI环比意外下降0.1%，此前机构一致性预期为上升0.3%。这是美国4个月来，PPI首次转负。

通胀方面，8月，美国核心通胀为2.8%，同样低于3.5%的市场预期。

这样的数据简直是为降息量身定制。据CME“美联储观察”，目前美联储9月降息25个基点的概率为90%，降息50个基点的概率升至10%。

美国股市已经进入狂欢模式。

社保调整静悄悄，这个省份居然下降了

社保，所有人都关注，却不知从何说起。

8月1日发布的《最高人民法院关于审理劳动争议案件适用法律问题的解释（二）》，对社会保险纠纷等问题，统一法律适用标准，一石激起千层浪。

9月6日，经济观察报撰文表示，2025年不少省份没有像往年一样，公布社保缴费基数。

往年，各地都会在7月1日前更新社保缴费基数。

但，2024年北京和上海开始延迟公布社保基数，2025年截至目前，仅有5个省份公布了基数标准。

据财新9月3日报道，目前公布的5个省份里，河北和内蒙古的结果令人咋舌。

内蒙古并没有上调社保基数，而是几乎持平；河北更特殊，破天荒地下调了社保基数。

据河北省医保局6月30日的公布，河北2024年度全省全口径城镇单位就业人员年平均工资为78260元（月平均工资6521.67元），较上年（78411元）减少151元，降幅0.19%。

根据调整原则，2025年每月缴费基数下限随之降低至每月3913元。

在此之前，河北的月缴费基数下限由2020年的2836.2元持续增长至2024年的3920.55元，年均增长率超8.4%。

其他地方为何迟迟不公布？

经济观察报的采访的一位社保专家表示，今年各省社保缴费基数迟迟未推出，可能是因为社保缴费基数下限调整会涉及多方面问题。当初社保制度以社平工资的60%设定社保缴费基数下限，主要是针对小部分中低收入群体，近几年社保缴费上涨压力也主要集中在这部分人群。

过去几年，由于社平工资持续增长，加上60%的基数占比下限，绝大多数地区的社保缴费基数增速较快。

以北京为例，2020年北京的社保缴费基数下限为3613元/月，到了2024年已经涨到了6821元/月，累计涨幅接近90%。

上海2020年为4927元/月，2024年涨至7384元/月，涨幅接近5成。

不少打工人到手的钱没怎么涨，社保倒是大涨了；不少用工单位尤其中小业主的营业额和利润的增速，也没有基础调速高。

各地都希望平衡各方利益。2025年财政部数据显示，社会保障和就业支出同比增长9.8%，规模达到27621亿元，无论增速还是绝对金额，都是主要开支里最高的。

政 fu负担在变重，中小企业主和打工人怎么办？

数字金融大赢，纳斯达克要交易代币化的证券交易了？

老川入住白宫后，一直力推加密货币，这些努力在近期得到突破性进展，据新浪财经等媒体的报道，纳斯达克正推动在美国主要交易所引入代币化证券交易。

据悉，此举将是区块链技术融入美国核心金融体系的关键一步，以重塑证券交易与结算方式。

据华尔街见闻消息，纳斯达克于9月8日向美国证券交易委员会（SEC）提交了一份规则修订提案，旨在允许上市的股票和相关衍生品，以“传统数字或代币化形式”进行交易，这是迄今为止交易所运营商将基于区块链的结算引入全国市场体系的最重要尝试。

在监管层面，纳斯达克计划将代币化证券和传统证券在放入同一个法律框架里构建。

不过，拦路虎正是老川自己。

据华尔街见闻消息，9月8日，参议院共和党人发布了一份大幅扩充的加密货币交易监管法案讨论稿，但在争取关键民主党票支持方面，仍面临重大不确定性。即便共和党内部达成一致，也需要至少7名民主党参议员的支持才能推进。

据悉，老川及其家族在加密货币投资上的相关利益，成为法案通过的最大政治障碍。近期，和老川家族相关性很强的代币，走势都比较惨淡。

老川币从最高77.24元一路跌至8.83，跌幅巨大，投资者损失惨重。

和老川家族紧密相连的WLFI，刚上市就不断传出有“人”在背后捅刀子，借复杂渠道出货，让老川家族蒙羞。

更大的事情是，老川失去了重要盟友。新华社9月11日消息，老川最具影响力的支持者之一网红柯克，在到访犹他山谷大学演讲期间，被枪杀，终年31岁。

柯克演讲的主题是“证明我错了”，这个主题看成其命运写照。枪手被当警察的父亲交给了政府，在一个共和党背景的家庭和州，枪手的动机仍不清楚。

这只能证明，争斗激烈到了我们想像不到的程度。

在贸易层面，老川近期又有新想法。据阿基米德公众号9月11日的文章，美方首次把矛头对准中国创新药BD，文章援引《纽约时报》的报道称，老川威胁切断美国企业通过BD引入创新药的通道。

主要有以下几方面措施：

美国制药企业的BD将面临更严格的审查，需接受美国外国投资委员会的（CFIUS）的"强制性审查"；

要求FDA进行更严格的审查，并收取更高监管费用，还要阻止制药企业依赖来自中国患者的临床试验数据。

这当然对中国创新药企业和研发机构是威胁，但对美国科研也是自残。

消息出炉后，百济神州美股大跌10%，隔日A股则是另一番表现。不少创新药公司低开高走，甚至翻红，一日之内就消化了利空。

东吴证券分析说，中国创新药BD受到责难，本质是美国Biotech公司和MNC之间的博弈。

从政府影响力来看，美国Biotech公司无法和大MNC集团抗衡，且从利益分配来看，美国大MNC集团才是大赢家，中国药企通过BD只能获得销售收入的10%，利润的三分之一。大头归MNC集团所有。

正因为MNC是最后受益方，美国政府的行为可能很难付诸实践。

而且，此前甚嚣尘上的CRO威胁，目前有点不了了之了，起码没有对中国相关形成大的业绩冲击。

一切皆有可能，没什么不可能，投资者对创新药要继续观察，看潜在威胁是否成真。

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作者：叶檀财经团队编辑：Dean

图片：AI创作生成

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